可转债的抗跌性如何?

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  来源:岳读债市

  基本结论

  可转债同时具有债性和股性,股债兼具的特性使得其回报率和波动率介于股票和债券之间。由于股票的波动远大于债券,因此在股票持续上涨期间,转债的“进攻特性”会凸显,虽然转债涨幅不能和股票媲美,但表现却好于债券。而在股票持续下行期间,转债的“防御特性”会凸显,跌幅小于股票。本文梳理了历史上几次股市调整时转债市场的表现,来探究转债的“防御加成”如何。

  转债市场的四次调整行情。2006年以来,我国股票市场出现了4次较为明显的调整,分别为2007年10月~2008年9月、2009年8月~2013年6月、2015年6月~8月和2018年1月~10月。四次调整行情中转债价格的最低值介于97~124元之间、债底的最低值介于84~88元之间,平价的最低值介于64~74元之间、转股溢价率的最高值介于47%~93%之间、纯债溢价率的最低值介于8.16%~24.51%之间。

  转债防御效果如何?1)熊市下跌幅度逐渐收窄,转债市场呈现出债性加持的优越性,跌幅均小于权益市场;2)债底确保转债“下有保底”,转债市场加权平均价格水平接近面值;3)转债市场在熊市前期与股市的下跌趋势大体一致,往往在中期先行触底,转向震荡盘整,提前走出熊市。

  本周转债市场回顾:本周股市明显走低。截止周五收盘,上证综指下跌5.64%,创业板指下跌3.38%。分行业来看,国防军工、家用电器和汽车跌幅最大。本周指数较上周下跌4.74%。从个券表现来看,跌多涨少,、和涨幅最大。本周共有23家公司发布可转债及可交债最新进度情况,其中16家公司发布可转债及可交债董事会预案,5家公司可转债及可交债方案获股东大会通过,1家公司可转债方案获发审委通过,1家公司可交债方案获证监会核准。

  风险提示:1)经济基本面变化、股市波动带来的风险。2)正股业绩不及预期,股权质押风险等。

  一、 可转债的抗跌性如何?

  可转债同时具有债性和股性,股债兼具的特性使得其回报率和波动率介于股票和债券之间。由于股票的波动远大于债券,因此在股票持续上涨期间,转债的“进攻特性”会凸显,虽然转债涨幅不能和股票媲美,但表现却好于债券。而在股票持续下行期间,转债的“防御特性”会凸显,跌幅小于股票。本文梳理了历史上几次股市调整时转债市场的表现,来探究转债的“防御加成”如何,以供投资者参考。

  1、 历史上的几次股市调整

  2006年以来,我国股票市场出现了4次较为明显的调整[1],分别为2007年10月~2008年9月、2009年8月~2013年6月、2015年6月~8月和2018年1月~10月[2]。

  

  1.1. 第一次调整(2007年10月~2008年9月)

  2005年,股权分置改革引领了一轮牛市,叠加人民币升值、筹办奥运会等外部因素,股票市场一路“高歌猛进”。2007年10月16日,上证综指一度涨到历史最高的6,124.04点。随后股市出现调整,上证综指一路下探至2,000点。此次调整行情持续了11个月,这段时间上证综指跌幅近70%,市值缩水超20万亿。

  这段时期转债市场逐步成熟,市场规模不大,存量个券25只,发行规模360亿元[1]。上证综指由5,693点跌至2,294点,跌幅60%,同时期中证转债由384点跌至230点,跌幅40%。相比于权益市场,转债市场具有一定的缓冲保护。2007年12月至2008年1月中旬,两市均迎来短暂的反弹,中证转债回升27%,高于上证综指的13%。

  

  从分析指标来看,转债价格受正股下跌影响接近腰斩,市场平均价格由192.36跌至109.20,跌幅43%;转股溢价率在权益市场低迷的情况下有所上升,由最初的-20.57%升至67.06%,转债股性大幅减弱;债底方面,波动幅度有限,大致保持在91~95元的震荡区间,为转债价格提供了一定的底部支撑;纯债溢价率呈下降态势,从最高104.61%陡降至13.75%,债性有所增强。

  

  1.2. 第二次调整(2009年8月~2013年6月)

  2009年8月进入了新一轮的漫长熊市,持续时长46个月,但过程相对温和。此轮下跌中,上证综指从3,471.44点跌至1,950.01点,跌幅达44%。中证转债指数从425.65点跌至253.60点,跌幅达40%。这一期间,由于、、以及几只大盘转债的发行,转债市场有所扩容,发行规模超过1,600亿元,存量个券32只。

  

  从分析指标来看,转债价格从最高的184.89元跌至最低的97.53元,最大跌幅47%。但需要指出的是,转债价格在这波行情中期(2011年9月)就已跌至100元左右,在之后的一段时期里处于震荡态势;转股溢价率在中期保持高位震荡,末期平价提升压低转股溢价率,股性有所下降;转债债底保持在88~102元区间内,相比于第一次下跌行情调整范围变大;纯债溢价率前期呈下降态势,由84.77%降至13.16%,随后逐渐企稳。

  

  1.3. 第三次调整(2015年6月~8月)

  2015年6月,上证综指在突破5,000点大关之后由牛市转向熊市,历时仅仅2个月,但损失惨烈。在此轮下跌中,上证综指从4828.74点跌至3205.99点,跌幅达48%;中证转债指数从567.92点跌至297.00点,跌幅达34%。

  这段时期,转债市场规模缩减,发行规模仅为552亿元,期间存量个券14只,其中东华转债、浙能转债和深机转债触发赎回条款,陆续停止交易。

  

  从分析指标来看,转债价格下跌趋势仅仅持续至2015年7月初,降至124.37,仍然显著高于面值,此后价格有所回升,低位震荡;转股溢价率呈走高态势,最低至3.81%,最高至76.24%,提升72.43%;债底位于92~95之间,债底保护性较强,中后期受益于利率下行,债底逆市提升;纯债溢价率呈下行趋势,由最初的152.82%持续下跌至24.51%,转债市场债性增强。

  

  1.4. 第四次调整(2018年1月~10月)

  第四次调整始于2018年1月,历时9个月,上证综指由3,558.13点跌至2,602.78点,下跌幅度22%,中证转债指数从同期的309.82点跌至280.54点,跌幅19%。此时转债市场体量变大,存量个券有97只,发行规模突破1,700亿元。

  

  从分析指标来看,转债平价震荡下行,最终跌破70元;转股溢价率走高,从15.07%升至46.67%;债底位于84~88之间,相比前三次有所下降;纯债溢价率持续下行,由29.72%下跌至11.88%。

  

  2. 总结

  四次调整行情中转债价格的最低值介于97~124元之间,价格最低值出现在第二次调整时;四次调整行情中债底的最低值介于84~88元之间,债底最低值出现在第四次调整时;四次调整行情中平价的最低值介于64~74元之间,平价最低点出现在第二次调整时;四次调整行情中转股溢价率的最高值介于47%~93%之间,转股溢价率最高值出现在第一次调整时;四次调整行情中纯债溢价率的最低值介于8.16%~24.51%之间,纯债溢价率最低值出现在第一次调整时。

  除此之外,还可以得到一些基本规律:1)熊市下跌幅度逐渐收窄,转债市场呈现出债性加持的优越性,跌幅均小于权益市场;2)债底确保转债“下有保底”,转债市场加权平均价格水平接近面值;3)转债市场在熊市前期与股市的下跌趋势大体一致,往往在中期先行触底,转向震荡盘整,提前走出熊市。

  [1] 本文对“触底”的定义是底部随后出现较为明显的反弹,对于小波段短时期的触底不做重点讨论。

  [2] 为简化文字表述和数据处理,本文对4次调整行情的起始时间按月划分。

  [3] 韶钢转债在调整初期触发赎回并执行,燕京转债到期退市,予以剔除。

  二、本周行情回顾

  1. 权益市场

  本周股市明显走低。截止本周五收盘,上证综指下跌5.64%,报收3,086.40点;创业板指下跌3.38%,报收1,657.82点。

  分行业板块来看,本周行业普遍下跌。其中仅有农林牧渔上涨,涨幅为0.04%;跌幅最大的行业是国防军工、家用电器和汽车,跌幅分别为10.98%、10.96%和9.88%。

  

  2. 债券市场

  本周债券指数略有下降。周一国债期货午后跌幅扩大,10年期主力合约收跌0.22%,5年期主力合约跌0.14%。国债现券收益率涨跌互现,主要期限品种交投较前一日上行4bp左右;周二国债期货低开后震荡走高,10年期主力合约涨0.05%,午后一度涨0.1%,5年期主力合约涨0.02%,国债现券收益率普遍走高,短端品种上行幅度较大,长端微幅下行;周三国债期货全线收跌,10年期债主力合约跌0.44%,创2018年11月6日以来收盘新低。5年期债主力合约跌0.21%;周四国债期货全日大幅震荡,10年期主力合约收涨0.00%,5年期主力合约涨0.08%;周五国债期货整体窄幅盘整,10年期主力合约涨0.2%,5年期主力合约涨0.11%。

  

  3. 转债市场

  本周中证转债指数较上周下跌4.74%,报收318.55点。从个券表现来看,跌多涨少,其中东音转债、广电转债和安井转债涨幅最大,涨幅分别为71.71%、13.49%和6.22%。、和跌幅最大,跌幅分别为16.22%、13.06%和12.90%。

  本周转债市场成交金额为544.94亿元,较前一周增加了10.85%。

  

  4. 一级市场发行进展情况

  本周共有23家公司发布可转债及可交债最新进度情况,其中16家公司发布可转债及可交债董事会预案,5家公司可转债及可交债方案获股东大会通过,1家公司可转债方案获发审委通过,1家公司可交债方案获证监会核准。

  

  

  [4] 分别取涨幅和跌幅前十的个券。

  三、风险提示

  1)经济基本面变化、股市波动带来的风险。

  2)正股业绩不及预期,股权质押风险等。

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